每周一股推荐：中国国旅“旅游+免税”双核驱动

国内综合旅游服务第一品牌，“旅游+免税”双核驱动。 公司主要从事旅游服务与商品销售，两大业务分别由全资子公司国旅总社和中免公司负责。公司12-15年营业收入年均复合增长率达到10%，综合毛利率保持在23%左右，净利润年均复合增长率达到13%。

从营收规模，公司商品销售占比约为40%，且在逐年上升;而从利润贡献来看，中免公司归母净利润对公司总的归母净利的贡献达97%左右，免税业务贡献利润百分比预计达90%，是公司业绩最主要来源。中免公司领跑国内免税，两大免税业务持续发力。 公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。

2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务(占免税销售总额的53%)，且近年来三亚市内免税店净利润贡献维持在30%以上。我们预计海棠湾离岛免税业务对应到实际净利润16-18年可分别达到6.7/7.8/9.2亿元，对中免利润贡献率保持在三分之一的水平。

此外，公司自身免税业务的海外拓展也成为其业绩增长点。中免柬埔寨吴哥免税店 2015年收入超1亿，利润300多万，进店率高达80%。2015年12月柬埔寨西港免税店正式对外营业，第三家金边免税店也在紧密筹备开业中。

政策鼓励消费回流，中免积极布局机场免税业务。 为挽回流失海外的购买力， 2016年2月发布的《口岸进境免税店管理暂行办法》宣布将在包括广州白云、杭州萧山等13家机场，以及6家水陆口岸各设1家入境免税店。首批五机场完成开标，中免已重金锁定白云机场9年经营权。

按照目前趋势，接下来8个机场口岸的招投标也会陆续出结果，中免集团对主要机场免税店均势在必得，有望通过此次战略性布局锁定长期利益。2017年4月，首都机场和香港机场免税店即将开标，其中免集团联合LTS共同竞标香港机场的，作为打开国际市场的桥头堡。

而3月14日中免以51%控股日上北京，首都机场免税店大概率落入囊中，预计中标后首都机场免税店17/18年将贡献2.44/3.16亿元。2016年7月国旅整体并入港中旅，两大央企合并打造旅游“航母”,或将整合双方资源，有望提高公司经营效率。

鉴于两大集团规模和结构的复杂性，我们认为重组初期主要是对集团内部的股权结构和监管治理方面进行调整，从长期战略看：

1、旅行社业务有望整合，国旅可借助港中旅完整的旅游服务产业链运营经验延伸旅游服务上下端，逐步实现业务升级

2、复制项目投资模式，有望打造具有竞争力的旅游目的地

3、对照韩国，市内免税业务具有重大发展前景，双方合并之后可能成为新的免税业态突破口

公司免税业务成为长期看点，维持“增持”评级。 根据公司业绩快报，2016年预计实现归母净利

公司免税业务成为长期看点，维持“增持”评级。 根据公司业绩快报，2016年预计实现归母净利润17.42亿，同比增长15.66%，由于北京机场和香港机场招标暂未落地，出于谨慎原则考虑未将其未计入盈利预测，预计17/18年公司实现归母净利润分别为19.52/21.75亿元，EPS分别为2.00/2.23元，对应PE为29/26倍，给予17年30倍估值，维持“增持”评级。