宽松货币的代价是导致楼市泡沫后果

中国人民银行行长周小川今日在博鳌表示，不能说货币宽松政策造成通胀和资产泡沫，这其实是不预期的后果；经验表明，当货币政策宽松的话，很可能会导致更高的通货膨胀，或者导致某些资产泡沫，金融市场 或者房地产市场，或者其他资产泡沫，但人们还是需要做取舍，还是要关注康复、经济复苏这一面。

以下为周小川3月26日博鳌演讲实录：

以下为文字实录：

周小川： 在多量化宽松之后，我们已经到了周期的尾部，货币政策不再是宽松的政策了，全球经济的复苏在全球不同国家速度不同，不同国家截然不同，全球市场并不是协调一致，货币政策也是。

中国过去使用反应性的货币政策来应对金融危机，采取适应性的政策，就要做适度扩张的货币政策。经济工作会议宣布，我们回到谨慎的货币政策，但是全球的复苏是经过了很多的曲折。我们看到主权债务危机在欧洲仍然没有解决，还有其他的一些问题已经发生，波及到其他国家。

所以这是一个渐进的过程，货币政策也需要重新进行改变，变成比较审慎的货币政策。我们知道这是一个很大的挑战，日本央行面临着非常大的挑战。但是我认为这个方向就是要看到货币政策的限度，要认真地去考虑什么时候如何离开这种货币宽松的周期。

第二点，关于再通胀，已经在一些国家看到了再通胀，但是在全球来讲做任何判断还维持尚早。在今年我们看到有些国家在全球商品市场价格上扬，我们要保持审慎的态度来对待再通胀的现象，我觉得这个和货币政策的制订是有直接关系的。

第三点，在这么多年的量化宽松货币政策执行之后，不管怎么说我们已经在全球在很多国家放弃了流动性。虽然货币政策制订当局已经开始紧缩他们的政策了，但是这个紧缩的过程还是一个渐进的过程。在某些期间，我们会强调结构改革以及其他长期的发展战略，以发出信号告诉人们我们不要太依赖于货币政策。但是这个信号的发出是很重要的。

改革和结构政策我可以谈论谈论，我们有着长期的一系列改革，也有中短期关注重点，对于长期来说很多年前已经开始了，我们特别强调内需，中国过去特别依赖于出口，我们改变了结构，现在开始强调消费者内需，家庭需求，这是第一点。

第二点，中国对基础设施的投资加大了，尤其是在全球金融危机刚开始那个阶段。

第三，全球技术国家认为中国是一个制造中心。也许我们太依赖于制造业了，服务业相对薄弱。中国政府强烈的号召服务行业一系列其他的各种各样的服务行业进行增长，有数据显示，服务业在GDP当中占的比例，从10%、33%到现在，在GDP占了51%还是52%。这是很大的变化。

再来看看中短期的关注点，在中国在去年之后我们实现三去一降一补政策，减少库存和杠杆率，减少企业的运行成本，来解决这些瓶颈问题。这些都是结构上的问题，得到了强调。 就全球而言，为什么人们会从货币政策转向财政政策再转向改革呢？

我认为金融危机刚开始许多先进国家体的债务在GDP中占的比例相当高，公共债务比较高，在欧洲、就欧盟的标准GDP60%的是公共债务。后面阶段2010年的时候在有些欧盟国家主全权债务又出现了问题。20国集团峰会号召财政的整合，当时很多国家货币政策制订者认为财政政策的手段已经穷尽了。

财政政策对结构改革来说是很有帮助的。如果财政政策已经没有空间了的话，就很难继续进行这些结构改革。在未来我们慢慢意识到这一点，即使财政上的指标不是很好，我们还是必须继续用财政手段，财政工具。我认为之后大家会再度看到某些国家开始强调财政政策和结构改革。

国家货币基金组织说我们鼓励使用财政政策，但是不同的国家有不同的财政政策空间。所以我们要自己做出判断，每个国家要单独做出判断对日本来说债务占GDP比例是比较高的国家。对中国来说，我们的中央政府债务占GDP比例不是很高，但是中国是一个很大的国家。

所以我们要思考一下，中央政府和地方政府之间的关系，在中国，有30多个省政府，但是省政府自己也可以借债，要进行结构性改变，基础投资、城市化，包括发展服务行业这都需要投资。所以地方政府要促进这些事情的发展，但是我们需要去调整中央政府和地方政府之间的关系，调整财权、事权以及调整地方财政政策的限度。

最近对此中央折算和地方政府之间的关系有很多研究，不同的省会有不同的财政指标，有些省已经债台高筑，有些省还有举债的空间。所以这也是另外一个值得探索的领域。但是我们也不是说货币政策完全没用，无法促进结构性的改革。我们的一些想法就是货币政策就是会调整总量的需求，而并不是调整结构，并不是调整行业。

但是，我们也可以有一些创意，利用一些工具能够鼓励或者是支持某些行业，我们的货币政策可以把钱导入一些战略行业，可以帮助进行结构性的改革。看来英国央行也做了类似的事情，就是为贷款融资，在中国我们也希望能制订一些政策鼓励下农村地区的贷款，以及向小企业进行贷款。但是成效我们还要拭目以待。

你的问题就是货币政策会不会产生不预期的后果？

我个人在央行的圈子里进行过很多次的讨论，BIC的会议、IMF会议等等。大家的讨论都是这样进行的，他们说，我们不应该说宽松的货币政策制造了通胀或者是资产泡沫，这个应该是不预期的后果。过去的经验已经向我们展示了，当货币政策比较宽松的话很可能会导致更高的通货膨胀。或者说导致某些资产泡沫，可能是金融市场的，或者是房地产市场的，或者是其他地方的资产泡沫。

尽管如此人们还是需要做取舍，我们需要全球金融危机结束，从危机中复苏走出来，货币政策也许会造成这种不良的后果，但是我们还是要关注于“康复、经济复苏这一面”。我想货币政策造成的资产泡沫是不预期的后果，这是我们要做的取舍，但是它的确让政治家、政策制订者过度依赖于货币政策本身。

现在央行就知道了货币政策不是“万金油”，不要认为量化宽松的货币政策可以治好每个国家的不同疾病。经济上的政策制订者，也许会改变政策执行的先后。首先看到货币政策，之后会争论货币政策不是一个万金油，它会造成负面后果，而每个政策都有自己的功能。我们应当选择正确的政策工具。

如果人们是理性的，他很可能会调整到财政政策、结构政策等其他的政策，而不仅仅使用货币政策，公众的观点也是如此。在最近一些年，公众特别关注于货币政策，公众就是消费者也是投资者，他们对股市、房地产市场进行投资，他们去买一些金融产品。

因此，市场对货币政策的反应似乎有点过激，这也是最近的情形。从某种意义上来说货币政策造成的后果是非预期的后果，但在这段时间之后，人们会合理的更理性的认识这些情况，包括公众和政策制订者。

周行长昨天在全体大会上你说边境调整税不是一个很好的想法，但是如果在美国的确有企业税，的确实行了边境税，这会对中国的汇率产生一些影响，中国目前的我们为什么不开放外汇市场呢？中国央行监管者能不能采取一些措施，弥补这种潜在出现的对中国汇率的负面影响，来自美国对中国汇率的负面影响。

最近全球硬话题就是边境调整税，有一种分析是这么人为的，有人说边境调整税可能会导致全球汇率的改变。也许会是美元上升20%到25%，但这不是人民币的汇率，是全球的汇率。这是一种观点，是一种分析，它能够成为现实吗？我们还要等着瞧，我们同样要等着瞧边境调整税BAT是不是得以执行，是不是美国边境调整税的一部分，我们还不知道，我们还要等着瞧。

假设美国美元增值很快，这是全球都要去应对的问题，可能是很大的头疼的问题，也是美国政府一大头疼的事情。 对中国来说，在最近一些年，我们也在为货币政策做准备，但是这个对汇率并不是有直接联系，开放中国的货币对中国、对其他国家来说都是积极体验。Ian JOHNSTON先生刚才也讲到过。

大家都知道，央行对这种政策是没有责任的？商务部、发改委对其他部门负有责任，但是我们也参与了这个讨论，就是中国金融市场是不是能够更加开放？三年前我们开始了上海的试点项目也就是自贸区项目。后来，自贸区的试点扩张到其他的省市了，现在中国有11个试点项目，不光在东边，在中间也有试点项目。

这些试点项目是通过开放政策来促进贸易和投资以及吸引外商投资的，我们觉得有两点特性：

第一点特性就是：改进了金融市场的条件。过去我们有着正面清单，就是哪些行业可以进来，现在变成了负面清单，就是哪些行业不能进来。我们以后会急剧减少负面清单上的行业，会让这个负面清单变得比较精简、短小。 另外一个就是国民待遇。我们会有更加精确的国民待遇赋予那些投资者，包括外国投资者。

在中国我们也需要确保公共部门和私企得到金融市场的公平待遇。关于金融行业，我们对和美国的BAT讨论也做好准备，我们这边和区域自由贸易的组织也进行了讨论，我们会把金融行业更大幅度的敞开，包括银行业、保险业和投行业、证券业以及支付行业。

我们已经做好了真正来进行这样的讨论，但是这个讨论是一个讨价还价的过程。中国希望看到当我们把金融行业敞开之后也能获得其他的东西，中国希望看到中国的投资者，尤其是中国的私营部门投资者也在国外，在其他国家获得公平对待。因为中国有的时候想去买一些高新技术，不管这个是允不允许的，但是我觉得应该是允许的。

这要看上面协商的结果，每一方都要妥协，这样全球化才能往前推进，大家都能从中受益。但是很不幸的是，这个协商过程已经终止了，我们在等待美国新政府下决定。如何将协商继续往前推进？我们还是再和欧洲、日本的东盟国家进行协商。我们希望这些磋商能够继续进行达到积极的结果。