大资管时代的利率分析框架

未来银行的竞争是资产的竞争。在利率市场化环境下,存贷利差急剧收窄,传统经营模式已经无法适应新形势,大资管是商业银行实现经营模式转型的突破口:以优质资产为锚,通过高收益资产来带动利润的增长。这要求银行具备专业的项目管理水平,对利率走势的研判无疑是其中的重要一环。董德志的《投资交易笔记:2002-2010年中国债券市场研究回眸》,提出资金面因素、经济基本面因素、政策面因素及技术面因素这四大因素对利率走势所产生的重要影响及其作用方式,作者对利率走势的分析框架非常具有启发性。

首先,作者根据从长期观察、实践,提出有3个期限品种的利率是最为重要且具有基准意义,它们可以完整描述和展现利率市场变化:(1)优惠价市场7天回购利率加权平均水平;(2)1年期中央银行票据的发行利率;(3)长期基准国债利率。7天回购利率更多反映市场资金面因素的变化,公开市场中的1年票据发行利率更多传递的是政策面信号的变化,长期利率的变化更多反映经济基本面因素的变化。其中,经济基本面因素是最为领先的指标,资金面以及政策面因素是紧随其后而反映的,用后期资金面及政策面因素的变化可以反证出经济基本面已经发生变化,但是,基本面因素的变化往往也是最难以察觉和把握的。因此在市场操作中,交易员可以用资金面以及政策面的变化去反证、检验基本面已发生的变化。

随后,作者对经济基本面、货币、政策及策略提出具体分析方法。

对宏观经济基本面指标的分析包括两大类内容,第一类可归纳为涉及通货膨胀(或通货紧缩)类的价格型指标,另一类可归结为涉及经济增长类的指标。影响长期利率波动的因素无非是通货膨胀因素(以CPI为代表指标)和经济增长增长因素(以工业增加值为代表指标)。双因素驱动长期利率的变化方向,交易者需要清晰分别目前市场关注的焦点集中在通货膨胀还是经济增长上,要区分双轮驱动因素中的主要矛盾是什么。对长期利率的变化进行基本面分析过程中,首先要根据未来1年中CPI的年度平均水平是多少来预期长期利率的平均重心水平,这可由长期利率和CPI数据的历史相关性统计来近似模拟测算。随后根据未来1年中月度CPI的变化方向,比如前高后低或前低后高等预期形态,来估算长期利率在未来时期围绕平均重心水平的变化方向,两者合计构成一个完整的预期策略。

资金面分析是一个庞大的工程,几乎无处无地地不存在货币因素,银行间债券市场的投资主体是商业银行,因此商业银行的资金来源与运用是分析的一个重点;从整体市场货币供应角度来看,央行的货

币操作是构成市场货币流动性的根源,因此央行的货币供应报表是资金面分析的另一个焦点。金融市场流动性像一个巨大的“蓄水池”,中央银行的基础货币相当于“注水龙头”和“出水龙头”,央行调节两个龙头的水量,直接影响到“蓄水池”的深浅。“蓄水池”水量则构成银行间市场的流动性,经过银行的加工再创造,构成了实体经济的流动性。所以,对流动性的分析要从“注水管”和“出水管”入手。

政策面因素变化是由经济基本面因素的变化引发的,并最终导致了金融市场的变化。从传导链条来看,与金融市场变化最直接的相关环节是政策面变化,面对政策面的变化或预期变化,投资者会在不同金融工具中做出不同的策略选择。

金融市场的神奇之处在于:身处市场中能感觉到无数的小矛盾因素在主导它的波动,但回头审视时会发现,真正决定周期性趋势变化的因素是来自一些最为根本的基本面因素。利率分析框架可以化繁为简,归纳如下:决定长期利率的变化方向,要密切关注通货膨胀因素(CPI为代表指标)、经济增长因素(工业增加值为代表指标)以及美元因素。而政策面以资金面因素具有明显的滞后性,且准确度、方向性难以把握,资金面因素在基本面因素正面作用下,可以将利率拉低到非利息程度,但在基本面负面因素作用下,即使资金充裕也无法改变利率上行趋势。

分析利率走向,不仅仅是期待市场实际运行情况符合预期轨道,作为市场操作者,更应努力把握好当主流预期被打破或逆转时产生的“超预期”市场波动,创造丰厚盈利。

(作者单位:成都农商行)

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