北京和众汇富：真正的三胎受益股来了

　　锦欣生殖

　　三胎概念刚一推出、市场火热的时候，我们选择了回避，因为赶这种热点去追高，多数要吃面;

　　现在网上躺平之说四起、热度逐步下降时，我们再来分析下这个真正受益的标的，也是今天“三好公司”的主角：锦欣生殖。

　　略有遗憾的是，公司只能通过港股通交易。

　　上周六我们发了一篇关于如何获得超额收益的文章，是基于历史数据的结论，对接下来的买卖很有指导性，建议没看的朋友先去看下

　　现在说今天的主角，顾名思义，公司是从事辅助生殖的。虽然不少人吐槽说现在年轻人连结婚都没啥兴趣，更别提生娃，但这只是网络上的一部分声音，大家别以偏概全，如果到口碑高一些的辅助生殖医院去看看的话，经常人满为患。

　　拍脑袋推测一下，不打算生多胎的，多以城市白领为主，这些人普遍受过良好的教育，比较注重个人生活质量，又因为工作压力和日常开销较大，同时对孩子的要求也高。一想到要在养育和教育孩子上需要投入的大量时间和金钱时，往往就打退堂鼓了。这类人在网上也比较活跃，所以我们听到的多是他们的声音。

　　而愿意生三胎的，一部分人是根本不差钱的，他们多半喜欢人丁兴旺;另一部分可能就是生活相对落后些的，孩子以散养为主，当今社会，多一张嘴也不可能饿死人，但是却多了一点子女成才的概率。

　　据统计，孩子最终成才与否，随机的因素还是比较大的，就好像父母清华北大，孩子再考上清华北大的概率要小很多。所以，贫困的家庭，多生几个孩子，需要额外付出的成本并不多，但就像彩票一样，多了抽奖机会，增加了中奖的概率，万一有个成才的，整个家庭就可能彻底翻身了。

　　所以，总归有人愿意多生，但如果此时自身条件已不具备，那就只能借助辅助生殖了。

　　一、公司简介

　　辅助生殖主要包括人工授精(AI)、试管婴儿(IVF)和植入前基因诊断与筛查(PGD/PGS)，在实际应用中，由于IVF占据了辅助生殖中95%左右的市场份额，因此今天讲的辅助生殖，基本就是指试管婴儿。

　　当然现在大家都知道了，所谓的试管婴儿，其实培育的是胚胎，然后移到母亲子宫内着床发育，而不是像科幻片，一个小婴儿在器皿里那样。记得当时中国第一例试管婴儿出生，出院时大家都围着看，看门的大爷也凑上前去，然后惊讶地说：“还有那么大的试管呢?”

　　锦欣是国内最大的民营辅助生殖企业，仅次于中信湘雅和山大附属三级生殖医院，公司旗下的美国HRC也是全美国第五大辅助生殖机构，取卵周期数达到4500个。

　　公司目前取卵周期数在国内市占率为3.1%，排名第三。旗下有三家最核心的医疗机构，分别是成都西囡妇科医院、深圳中山医院和美国HRCMedical。

　　(1)其中四川是大本营，在四川的市占率达到50.1%，是绝对龙头。

　　(2)深圳中山医院2017年被公司收购，在深圳排名第一，广东省排名前三，全省份额4.9%。

　　(3)公司2018年收购的美国HRCMedical，在加州拥有9个诊所，取卵周期数位居美国第5位，而且国内赴美病人中约80%选择加州的辅助生殖诊所，所以中国患者就占据HRC就诊患者的30%。

　　二、行业情况

　　这个行业毕竟离大多数人有点远，会感觉很陌生，所以行业情况我们会重点看下。

　　首先收费价格方面，大家想象的到，并不便宜，而且纯自费，不进医保。目前公立医院3-4万/周期，民营机构4-5万/周期，其中比较大头的是药品价格、专家成本等。但因为辅助生殖是刚需，所以对价格的敏感性较低。其实我觉得国家既然鼓励生育，不妨考虑医保能纳入一部分，不孕不育也是病啊。

　　其次在市场空间方面，这个随着不孕不育率的升高，以及辅助生殖渗透率的不断提升，市场规模也在不断扩大。目前中国不孕症的患病率在17%左右，这就意味着每6对夫妻，就有一对有点问题。这个比例其实和美国也差不多，所以大家也不要觉得那边空气好、吃的健康，月亮就比咱们这圆。最主要的原因，一是因为不健康的生活方式，二是因为女性生孩子的年龄越来越晚，现在我国平均已经超过了29岁，理论上已超过黄金生育年龄的28岁了。

　　另外，随着人们观念上的逐渐转变，能接受辅助生殖的人越来越多。目前国内的辅助生殖渗透率大约有7.0%，即便如此，相比美国的30%+渗透率仍有非常大的成长空间。一方面是因为大家变得越来越有钱了，二是如果真遇到这方面问题，也没更多的路可以走，类似“可选消费中的必选消费”，刚需属性更强一些。

　　预计行业的市场规模将从2018年的252亿，增长到2023年的496亿元，年增速在15%左右，成长速度较快。目前行业的集中度也不高，CR5只有18.4%，CR10只有26%，而且好的医院多集中在北京、上海和济南等大城市，许多省市和地区的辅助生殖服务供应远远不足，仍有增设机构的需求。

　　行业目前有2个显著特点：

　　(1)牌照管控带来的天然壁垒

　　由于IVF(试管婴儿)属于国家严格监管的行业，申请试管婴儿牌照的要求比较高，获取二代牌照时间大概在2-3年，获取三代牌照时间大概在6-8年。目前90%牌照集中在公立医院，10%在私立医院。牌照经营是行业主要的准入壁垒。

　　另外补充个小知识，虽然三代的成功率更高一点，还能进行基因的优选，但在医院中，一般仍遵循先用低代、再用高代的做法，不能一上来就直接做三代，因为三代人工干预的因素更多，低代的思路还是尽可能模拟自然受孕的过程。

　　此外，10%的私立医院牌照中，大多数都是较为低效的牌照，IVF周期数非常少，对于这样的企业，可能更愿意寻找具有较好声誉的龙头企业寻求合作，解决自己的技术、渠道方面的困难，这也有利于像锦欣这样的行业龙头通过并购进一步提升市占率和规模。

　　(2)好的技术和口碑很重要

　　完整的IVF流程较长，前后一般需要几十天到几个月的时间，包括准备阶段(初步诊断、体检、妇科及男科疾病治疗)、使用药物促排卵、取卵及取精、受精及胚胎培育、胚胎移植/胚胎冷冻等。

　　不仅流程较长，而且过程中对女性来说也会比较痛苦，进入促排周期时，还要经常请假去医院频繁测量各种指标以调整用药，所以，患者往往更愿意选择成功率高的医院。如果没有好的口碑，失败率比较高，会导致新客户增长有限。

　　调查问卷显示，辅助生殖患者最为关注的问题就是成功率，其次是就医时间，对价格的关注度仅排名第三，同时对于试管婴儿的健康性、医生专业程度的关注度较高，这也是龙头公司能形成更强定价能力的基础。比如说，美国辅助生殖成功率高达53%，但是国内成功率仅有45%左右，高成功率是做出品牌的关键，国内顶尖机构已经可以达到50%以上的成功率水平。

　　三、公司优

　　(1)民营市占率龙头，成功率较高

　　公司在中国的市场份额排第3，前面的都是公立医院。作为民营龙头，而且是资本市场唯一的上市公司，有一定稀缺性。目前国内平均的成功率在45%，而锦欣的成都西囡医院成功率在54%，锦江的成功率高达57%，处于领先水平。

　　(2)民营企业更具活力

　　由于大多公立的辅助生殖机构是背靠公立三级医院，因此即使可以做到比较高的产能和成功率，打出品牌效应，往往也无法进行跨区域扩张，无法在更多地方复制，而且国家也不允许公立医院上市。

　　而公司作为民营企业，只要商业模式成功，就完全有能力进行跨区域扩张和整合，或者可以借助其他公立机构的牌照，明显更具活力，在吸引人才方面也更有灵活性。

　　四、其它数据

　　1. 财务指标

　　(1)稳健性

　　作为重资产的医院来讲，公司财务还比较健康，存款较多，完全可以覆盖有息负债，为未来的扩张奠定基础。

　　(2)盈利能力

　　公司2020年实现营业收入14.26亿元，同比下降13.49%;实现扣非净利润(经调整净利润)3.72亿元，同比下降29.8%。业绩下滑主要是由于美国那边受疫情影响较严重，其实国内业务全年营收仅下滑-2.1%，利润下滑仅为-5.4%，体现出了较强劲的抗打击能力。

　　当然由于资产较重，所以ROE并不高，目前在4%左右，未来收购的医院正常运营后，会推升ROE。

　　(3)成长性

　　公司的成长性主要有两个看点，一是高端VIP服务，二是不断收购扩张。

　　先看VIP服务，比如成都目前一个周期平均在5万左右，VIP套餐有2款，分别是8.5万和10万+的。大约有10%的客户选择了VIP套餐，相较2019年提升5个百分点。中高端人群的消费能力，你真的不能忽视。

　　所以有种说法，目前中国有两种人的钱最好赚，一是不怎么差钱的，例如高端白酒、奢侈品、免税品等;二是广大三四五线城市里，并不太富裕的家庭，他们更关注价格的实惠和功能基本满足，不太重视品牌，所以拼多多之类就能迅速崛起。

　　公司VIP服务渗透率的提升将带动平均客单价和毛利率的提升，进一步增强盈利能力。

　　再看收购扩张。比如2020年3月老挝锦瑞医院获得IVF牌照，目前已经完成开业准备工作，即将投入运营，产能规划每年3000个治疗周期以上。

　　2020年6月收购而来的武汉锦欣医院，已于今年3月正式开始运营，引入了多位湖北知名生殖医生，产能最大可达6000周期每年

　　就在6月18号，上周五，公司公告通过收购股权，介入云南两家医院：九洲医院、和万家妇产医院，两家均有IVF许可证，版图进一步扩张。

　　2. 估值水平

　　券商预测未来几年的年增速在25%左右，对应21年PE在80左右，并不算便宜。

　　3. 技术分析

　　下面是上市2年以来的日k图，去年受疫情影响，股价很平庸，目前已逐步恢复正常，股价也开始稳步上行趋势。所以上升通道线的下沿，算是一个不错的介入点：

　　4. 评测打分

　　好赛道：7分

　　好公司：7分

　　好价格：7分

　　最后总结一下，行业的资产比较重，监管严，进入门槛较高;公司的技术实力以及在四川的口碑都不错，行业竞争格局相对较好。

　　作为民营龙头，公司借助上市平台有望稳步进行异地复制扩张。

　　三胎政策有可能使公司在近一两年增速较快，但我们建议还是以更长的视角看待公司，毕竟行业需求较为稳定，也比较刚性。文中任何观点和建议不构成对证券买卖投资建议。在任何情况下，和众汇富不对任何投资做出任何形式的担保或承诺。股市有风险，投资需谨慎!