华阳转债申购价值分析 华阳转债中签率是多少?

  华阳国际(002949.SZ)是装配式建筑设计龙头。

  转债方面,发行规模小(4.5亿),债项评级为AA-级,债底保护一般,但平价高,申购安全垫较好。

  定价方面,华阳正股当前价格28.34元,对应转债平价为109.89元,参考亚泰、利尔等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计华阳转债上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格在121元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。

  装配式建筑设计龙头,全流程设计能力领先,拥有优质客户资源华阳国际是装配式建筑设计龙头。公司19年毛利率达31.36%,高于同业水平,设计与技术是主要竞争优势。根据华泰建筑组7月6日报告《装配式设计龙头,引领生产方式变革》中的观点,公司是国内装配式建筑设计标准制定者之一,全流程设计能力领先。预计未来五年装配式建筑设计CAGR达17.6%,市场空间广阔。公司18-19年订单增速约40%/25%,行业需求旺盛;公司拥有优质客户资源,在万科、华润、保利等头部地产商中占有较高比重,从建筑面积测算,公司在万科及前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。总体看,装配式建筑龙头仍有较高成长性。

  正股估值较高,股价弹性较好,装配式建筑趋势是重要题材华阳国际当前股价28.34元,对应PE TTM为53.1x,对应PB LF为5.1x,处于历史较高分位。我们选择汉嘉设计(29x,2.4x)、中衡设计(15x,1.6x)、胜宏科技(16x,1.7x)作为可比公司,华阳国际在行业内估值水平较高。该股52周年化波动率为83.12%,弹性较好;截至20Q1机构投资者持股合计1.49%,关注度不高。装配式建筑发展趋势是主要上涨触发剂。公司股权集中,存在一定质押风险,关注回款能力和客户集中风险公司股权结构集中度较高,第一大股东、实际控制人唐崇武及其一致行动人徐华芳合计持有公司40.67%的股份,唐崇武通过华阳旭日和华阳中天间接持有7.15%的股份(20年3月)。累计被质押股份占总股本的46.08%,存在一定质押风险。

  信用方面,主要关注:

  1、公司应收账款和应收票据增长较快,对资金周转形成压力;

  2、公司华南地区收入占比达80%,存在收入区域和客户较集中风险。

  条款分析:评级适中、债底保护一般、平价高,申购安全垫较好华阳转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,2.0%,3.0%,到期赎回价为113元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.92%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元),以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.90%(2020/7/28)作为贴现率估算,债底价值为80.00元,债底保护一般。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价28.34元,对应平价109.89元。

  综合看,该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析华阳正股当前股价为28.34元,对应平价为109.89元,可参考相近规模、相同评级的亚泰(平价107.96元,平价溢价率7.17%)、利尔(108.76, 16.78%)。

  我们的判断是:1、该券评级偏低、规模偏小,机构存在入库约束,流动性可能一般;2、正股基本面较强,装配式建筑成长性较好,不过估值处在高位;3、华阳正股基本面和弹性均较好,是转债中较好的装配式建筑标的,上市定位预计高于全筑。不过,转债转股价偏高,需注意上市后转债弹性减弱风险。

  综上,我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格121元左右,建议一级市场积极参与。

  风险提示:质押股份被平仓风险,应收账款占比较高,客户集中风险。

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