国恩股份未来合理估值 2022 至 2024 年PE预估

　　国恩股份（002768）

　　立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头。 公司是我国改性塑料龙头，收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。 2012 年以来，公司营收/净利润分别实现复合增速 41.7%、 39.2%， 历史成长性优异。此外，公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增 100 万吨聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面新增高分子复合材料等高成长新材料， 未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。

　　轻量化驱动下， 改性塑料具备持续成长的空间。 塑料密度为钢铁的 1/7，替代钢材对于减重、 节能效果显著，我国塑钢比约 3： 7， 相比海外提升空间巨大。 而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量化。目前， 全球塑料改性化率近 50%，而我国塑料改性化率仅 21.3%，在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看， 国恩的改性塑料产品单价、 历年吨毛利均处于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、 海信、 格力、 TCL、 奥克斯等； 在汽车领域客户包括比亚迪等， 现有客户资源优质， 并开拓新能源汽车客户。 传统业务有望实现持续、稳健增长。

　　100 万吨 PS 等新材料助力体量更上一台阶。 聚苯乙烯（ PS）是公司的主要上游原材料，占比 33.17%。 2021 年我国 PS 进口依存度达到 30%， 净进口量达 110 万吨，在高抗冲聚苯乙烯 HIPS 等产品中国产替代空间大。

　　公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增 100 万吨聚苯乙烯产能， 包括了 60 万吨 GPPS 和 40 万吨 HIPS， 预计将于 2022年起陆续投放。对标行业现有厂商， 2021 年 H1 可比公司 HIPS 单吨毛利润超过 3000 元、 GPPS 单吨毛利润约 1000 元。项目达产有望贡献可观利润，并构建一体化改性塑料产业链， 公司收入体量亦将显著提升。 此外，公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、 设立子公司布局人造草坪等，且公司 RTM 玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。

　　盈利预估及投资建议。 我们预计公司 2022 至 2024 年实现营业收入137.74/199.83/208.73 亿元，实现归母净利润 7.38/10.36/11.17 亿元，对应 PE 分别为 8.6/6.1/5.7 倍，公司目前估值处于历史底部区间，较可比公司显著低估，当下位置安全。同时 100 万吨聚苯乙烯、 RTM 玻纤材料等新材料放量将打开成长空间， 首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 原油价格超预期上涨， 家电需求不及预期， 行业竞争格局出现较大变化。