低估通胀后 加剧市场波动

　　虽然美国经济已经重启，但劳动力市场复苏并不顺利。一个体现是失业率与空缺职位率双双上升，劳动力市场摩擦加剧。美联储在6月的FOMC会议中预测，失业率将从6月的5.9%降至今年底的4.5%，明年底进一步降至3.8%。我们认为美联储可能高估了失业率下降的速度。疫情带来的劳动市场摩擦前所未有，自然失业率可能较疫情之前提升，失业率可能不会像美联储预测的那样线性下行。如果说此前美联储低估通胀是第一次犯错，那么误判失业率可能是再次犯错。为“促就业”而维持货币宽松将加大通胀上行风险，加剧市场波动。

　　劳动力市场摩擦存在于行业和地域两个层面。行业方面，疫情发生后劳动者的工作偏好发生改变，他们不愿意再从事接触性的、工资水平较低的服务业。一个证据是居家办公比例越低、工资水平越低的行业，员工离职率上升越多。另一个证据是求职者在找工作时更看重工作时间和地点的灵活性。劳动者的保留工资(reservation wage)在疫情发生后也显著上升，低学历者的保留工资上升更多。根据新古典经济学理论，保留工资上升会降低劳动者就业意愿，减少工作时间，加剧劳动力匹配矛盾。

　　疫情对工作偏好的深远影响也被一些心理学研究所证实。新冠大流行是一次强烈的事件性冲击，对劳动者的影响可能远高于一般的经济衰退。首先，经济衰退对劳动者而言没有那么新奇，因为它们以某种频率发生(大约每5-6年一次)。新冠疫情则是史无前例的、唯一性的事件。其次，经济衰退是渐进式的，劳动者可在一定程度上预测未来走势。新冠疫情是突发性的，对未来走势的预测几乎不可能。第三，虽然经济衰退会影响失业者的身心健康，但疫情对人类健康的影响更直接，后果更严重。总之，我们不能低估疫情对劳动者行为决策带来的深远影响。

　　地域方面，远程办公的兴起改变了人口迁徙与聚居模式，由此引发的“甜甜圈”效应加剧劳动力错配。我们发现，疫情发生后人们由人口密度高的城市中心向人口密度低的郊区迁移，使得城市中心形成“甜甜圈”的空洞。流向郊区的人(多数为高技能的白领)并未完全离开城市，而是进入了“三天在家，两天打卡”的混合办公(hybrid)模式。这种模式下，城市中心劳动力供大于求，郊区劳动力则供不应求。我们认为，在疫情未得到完全控制前，混合办公模式或不会很快消失，劳动力在城乡间的错配仍将持续。

　　劳动力市场摩擦的一个宏观结果是自然失业率(natural rate of unemployment)上升。自然失业率上升意味着可投入使用的劳动力数量下降，在生产效率缺乏改善情况下，长期趋势增长率将下降。对资产价格的含义是中性实际利率(r*)下行。但如果美国财政政策能够持续发力，并且能够促进劳动生产率增长，对r*也将形成支撑。自然失业率上升也意味着通过刺激需求来降低失业率的空间减小。我们认为，如果货币当局持续采取过度宽松的需求刺激政策，那么发生通胀的可能性将上升。